低基数下主要经济数据高增长0阀门铜球

低基数下主要经济数据高增长

文/中山证券研究所首席经济学家 李湛

摘要：

2月投资、消费和进出口由于低基数呈现高增长状态，但结构上呈明显的分化格局。投资主要靠政府投资拉动，基建和房地产投资韧性较强；消费主要靠汽车拉动，升级类商品和线上消费增速较快；出口结构中劳动密集型产品增速正在加快反弹，显示海外实体经济复苏形势较好。金融数据明显超预期，主要是中长期贷款增加较多，呈现宽信用紧货币格局。CPI和PPI双双向上，PPI由于上游原材料涨价和基数效应今年高峰要到年中左右。猪周期和工业周期错位，货币政策以精准滴灌为主。

1. 2月官方制造业PMI为50.6%，连续3个月回落

2月官方制造业PMI为50.6%，连续3个月回落，创2020年6月以来新低。从分类指数看，生产指数、新订单指数均高于临界点，原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数均低于临界点。

2月官方制造业PMI回落，主要是受到春节假期的影响，新出口订单走软的可持续性和原材料价格处于高位的影响还有待观察。一是产需、库存、就业、配送时间等主要分项指标回落，就地过年对制造业的冲击超预期。二是美国新一轮刺激计划迟迟未落地，对新增出口订单形成压力。三是受国际大宗商品上行和再通涨预期升温的影响，主要原材料购进价格指数高位运行，相应地，出厂价格走高。但在需求疲软的背景下，出厂价格不及购进价格，中下游企业利润空间承压。但国际大宗商品价格是否还能进一步上涨有待观察。

考虑到春节结束以及两会召开，预计3月官方制造业PMI可能小幅回升。

2. 1—2月投资增速高增长，基建和房地产投资韧性较强

1—2月固定资产投资同比增长35%，不及预期，比2019年1—2月增长3.5%，两年平均增速为1.7%。从分项数据来看，1—2月制造业投资增长37.3%，基建投资同比增长34.9%，房地产投资同比增长38.3%。

1—2月投资增速飙升，主要是由于基数效应，但基建和房地产投资增速依然保持较强韧性。一是去年同期受疫情影响，基数创历史新低。二是制造业的反弹还是偏弱。去年1—2月制造业投资增速为-31.5%，基建投资增速为-26.86%，房地产投资增速为-16.3%。制造业投资增速作为基数最低的分项，在三大分项中，1—2月的增速依然仅次于房地产增速，说明制造业投资增速还是偏弱，投资还是主要靠政府投资拉动。三是房企由于杠杆率和融资约束，近期在加快周转速度回款降杠杆。虽然房地产调控政策趋严，但房企销售数据不错，市场还是偏热。

考虑到专项债已经下放以及基数效应，预计3月投资增速大概率回落。

3. 1—2月消费增速超预期，汽车消费拉动作用明显

1—2月社会消费品零售总额同比增长33.8%，好于预期，比2019年1—2月份增长6.4%，两年平均增速为3.2%。其中，汽车销售同比增长77.6%。除汽车以外的消费品零售额63076亿元，增长30.4%，两年平均增长2.9%。扣除价格因素，2021年1—2月份社会消费品零售总额实际增长34.3%，两年平均增长1.2%。

具体到细分行业来看，在15个限额以上零售行业中，15个行业全部正增长。其中，可选消费增速靠前。

15个限额以上零售行业中，15个行业1—2月同比增速较去年12月回升。

汽车销售方面，汽车销售额和销量增速反弹。

1—2月消费增速高增长，主要是由于低基数和汽车消费拉动。一是去年同期正值疫情影响较为严重的时期，基数较低。二是各地出台了一系列促进新能源汽车消费、汽车下乡等促进汽车消费的政策，有利于提高汽车消费增速。三是除汽车以外的消费增速低于平均增速，说明汽车消费是拉动消费增长的重要因素之一。四是从分项数据来看，消费升级类商品销售增速靠前，网上消费增速快速增长。

考虑到基数效应以及天气转暖国内疫情进一步好转，预计3月消费增速大概率回落。

4. 1-2月进出口增速创新高，好于预期

1-2月进出口增速激增，贸易顺差远高于历史同期。按美元计，1-2月中国出口金额同比增长60.6%，进口金额同比增长22.2%，贸易顺差1032.5亿美元。其中，对美贸易顺差512.62亿美元。

从主要出口国家和地区来看，中国对主要国家和地区出口增速全面反弹；中国对主要国家和地区出口增速正增长。

从主要进口国家和地区来看，中国对主要国家和地区进口增速全面反弹；中国对主要国家和地区的进口增速正增长。

从主要出口商品来看，对主要商品出口增速反弹；对主要商品出口增速正增长。

从主要进口商品来看，对主要商品进口增速反弹；除原油外，对主要商品进口增速正增长。

1-2月出口增速大幅增加，主要是因为低基数和海外供需缺口主要由中国填补。一是去年同期中国正处于疫情最严重的阶段，海外多国对中国断航，基数较低。二是今年1-2月海外疫情正处于较为严重的阶段，供需缺口严重依赖中国出口的产品。三是随着疫苗接种的逐渐推开，海外疫情逐渐好转，劳动密集型产品的出口增速有明显提升，甚至部分产品快于机电产品的出口增速。考虑到基数效应、1.9万亿美元刺激计划通过以及海外疫情有所好转，预计3月出口增速可能会高位回落，但依然处于高增长阶段。

1-2月进口增速明显反弹，但不及出口增速，主要是由于大宗商品价格暴涨以及国内需求疲软。一是由于再通胀预期攀升，年初以来大宗商品价格明显上涨，中国对大宗商品的进口数量增速放缓。1-2月原油进口数量增长4.1%，较去年12月减少3.2个百分点；1-2月铁矿石进口数量增长2.8%，较去年12月减少6.7个百分点。二是年初国内疫情反弹以及就地过年政策对内需还是有一定的抑制，需求疲软限制进口增速的走高。考虑到基数效应、大宗商品价格可能会在较长时间维持在高位以及内需修复尚要较长的一段时间，预计3月进口增速可能会回落。

5. 2月金融数据超预期，宽信用效果明显

2月社会融资规模增量为1.71万亿元，比上年同期多8392亿元，主要是信贷和直接融资支撑。另外，2月末社会融资规模存量为291.36万亿元，同比增长13.3%，较上月增加0.3个百分点。

2月人民币贷款增加1.36万亿元，同比多增4529亿元，主要是居民和企业中长期贷款增加较多。

2月末M2同比增长10.1%，好于预期；M1同比增长7.4%，明显回落；M0同比增长4.2%。

2月金融数据超预期，主要是企业和居民中长期信贷超预期，反映出经济内生融资需求旺盛。一是信贷结构明显分化，居民和企业中长期贷款同比增加较多，与居民购房需求旺盛以及企业资本开支意愿上升有关。但短期贷款缩量，有可能与监管趋严有关。二是2月新增的地方政府专项债还未下发，政府债券发行明显退坡。三是企业债券融资回落，但比去年年末永煤债事件发生时明显好转。四是M1增速回落，M1与M2剪刀差再度转负，可能与基数效应以及资本市场热度降温有关。

考虑到基数效应、货币政策不急转弯以及今年的新增专项债额度已经下达，预计3月金融数据可能会有所分化。

3. 2月CPI同比降幅略收窄，PPI同比涨幅扩大

2月CPI同比下降0.2%，高于预期。2月PPI同比上涨1.7%，高于预期。

主要行业出厂价格中，石油和非金属矿降幅居前，黑色系和有色系涨幅居前。

从主要行业价格增速走势来看，30个细分行业中，21个行业2月价格同比较上月回升，1个持平，8个回落。石化、黑色、有色系等中上游原材料行业PPI同比反弹幅度居前。

2月CPI同比负增长，主要是高基数和猪肉价格下降。一是去年同期基数较高，导致CPI的新涨价因素效果不够明显。在2月份0.2%的同比降幅中，去年价格变动的翘尾影响约为-1.8个百分点，新涨价影响约为1.6个百分点。二是猪肉供给增加导致猪肉价格明显回落，但考虑到今年1月开始调整了食品的权重，猪肉价格的快速下降对CPI的影响在可控区间内。考虑到基数效应、猪周期以及核心CPI有重新进入上升通道趋势，预计3月CPI可能会在现有水平震荡。

2月PPI同比涨幅扩大，主要是由于国际油价和金属类大宗商品价格上涨以及就地过年政策导致复工节奏提前。一是由于全球再通涨预期上涨，导致国际油价和金属类大宗商品价格明显上涨。二是就地过年政策导致员工返岗时间较往年提前，国内需求增加，助推工业原材料的价格上涨。考虑到基数效应和大宗商品价格进一步上涨空间有限，预计3月PPI可能会小幅反弹。

猪周期和工业周期错位，现阶段货币政策以预调微调、精准滴灌为主。

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